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2025年前8个月，全国一共发行了1185只一般公司债，其中85%的公司都拿到了AAA的主体评级。这一占比，在2016年只有51%。这是来自Wind的统计。
六十多岁的教书先生周进，屡试不第。有一次在省城参观贡院，悲从中来，痛哭着寻死。
几位商人同情他，凑了200两银子，为他捐了个监生的名号，使其有了在贡院考试的资格。凭借这张“入场券”，周进先是中举，后来又中进士。几年后，外放为官。
一年冬天，周进在主持考试时，注意到一个穿麻布的童生，已经54岁。出于同情，周进将其录为秀才。有了这张“入场券”，这人便去考取举人，其中的故事，就是“范进中举”。
几百年后，为争一张“入场券”而引发的精彩故事，仍在各行各业上演。在公司发债的圈子里，AAA评级的头衔，就是这张入场券。
目前，中国是世界第二大债券市场。中国债券市场改革发展报告数据显示，2024年末，中国债券市场规模超过177万亿元。同期，股票市场的总市值是逾85万亿元。
债券，分为利率债和信用债。狭义上，利率债，指国债与地方政府债，由政府信用背书，几乎不存在风险；信用债，包括公司债等，发行人的信用状况是重要影响因素。
评级的通用等级，从低到高分为C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。其中，B、BB、BBB、A、AA级，可以用“+”“-”号做调整，表示略高或略低于本等级，主体评级和债券评级均是如此。
买信用债的，主要是商业银行、资产管理公司等金融机构。面对几千家发行主体，是否买入，一个重要的判断标准便是信用评级。
林凌是一家资产管理公司的债券研究员，他向南方周末记者介绍，拿到客户资金后，他们会根据其风险偏好，框定一个能购买的债券范围，底线通常是AA级。
矛盾的是，目前所谓的发行人出资模式，是发债的公司出钱，让评级机构给自己打分。十几家评级机构在争这笔钱。因此，评级发生了“通胀”。
根据中国银行间市场交易商协会数据，截至2025年6月底，公司债的发行人中，AA级及以上占比85.16%。
“原来评级是‘分级检验券’，现在AAA可能都成了‘入场券’。”一位评级机构中层向南方周末记者感叹。
他是北方一家城司的管理层，原有融资平台发债受限，公司便成立了一家产业类国企，为了做大资产，将公共服务资源打包进去，目的是获得一个AA+的评级，方便发债。
在信用债市场，城投平台是主要参与者之一，有着大量发债融资需求。一般来说，主体评级是什么等级，其发行的债券也是相应级别，如果发行债券时有担保等增信措施，债券级别就可能高过主体级别。
陆鸣向南方周末记者透露，此前合作的一家评级机构给不了AA+，于是换了一家，“从签订合同到初评，最快45天”。
陆鸣介绍，评级机构看过公司材料后，会列出门槛，看能不能够达到他们的标准。然后，敲定双方意向，评级公司就会来人，和管理层做个访谈，再实地查看项目现场。
各家评级机构都会在官网公布粗略的评级模型及方法，主要是区域状况和公司的经营、财务情况，其中又分成多个小项，但每一项权重占比，各家公司有所不同。
多位从业者向南方周末记者解释，对城投平台来说，最关键是两个指标：当地一般公共预算收入，和公司资产情况。这两个数字越大，就有越大概率获得更高评级。
2025年7月，上海国有资本运营研究院科研咨询中心研究员万宁撰文介绍，东部某省的一个县城，过去两年，培养出五家获得AAA主体信用评级的县属国有企业，创造了全国县域“五家AAA国企集群”的独特现象。
北方一家区县级城司员工向南方周末记者介绍，他所在的融资平台是AA+，在和一家评级公司商量升到AAA时，对方工作人员表示，当地一般公共预算收入达标了，但要求公司资产达到500亿元，“明摆着就是不想给我们AAA”。
1992年，中诚信成为中国第一家全国性的信用评级机构，至今已经三十余年。在过去的十年里，随着融资需求膨胀，债券市场逐步扩大，评级机构数量也迅速增长。
中国银行间市场交易商协会多个方面数据显示，2017年三季度，纳入统计的评级机构仅有5家，到了2024年底，已经有16家。
市场竞争加剧之下，有的评级公司为了获得业务量，选择放下“身段”，不断降低评级标准。
前述评级公司中层介绍，几年以前，就区县一级来说，AAA评级还仅限于百强县前十中的城投平台。正常的情况下，当地的公共预算收入要在180亿元以上，随着各家机构竞争，就变成100亿元，甚至更低，“有的机构，当地一般公共预算收入几十亿元，也会给城投AAA评级”。
根据中国银行间市场交易商协会官网，截至2024年底，16家评级公司里，6家公司共占到了全部评级业务量的94.03%。
其中，中诚信国际、联合资信的业务量均占1/3左右。东方金诚、中证鹏元、上海新世纪和大公国际分别为10%、9%、6%和6%。其余公司占比均不足5%。
有意思的是，虽然评级没有统一标准，但收费却有参考价——25万元，是主体评级的下限价格。
据央广网报道，2021年5月，多家评级公司签署行业自律公约并公布了新的收费标准：主体信用评级收费不应低于25万元，债项信用评级收费不应低于20万元，跟踪评级收费不应低于10万元。
2025年3月，四川巴中市一家国有企业官网，公布了主体信用评级及跟踪评级项目中标结果，三家评级机构候选人，报价均是主体评级25万元，跟踪评级为每年10万元。
对于企业来说，拿下更高评级，不仅有利于发债，更有助于和银行等金融机构谈判，降低融资成本。
前述评级公司中层透露，对地方国有融资平台来说，获得AAA评级，也有政绩的考虑，不一定用来发债。
2020年12月，中央纪委国家监委官网介绍了东方金诚江苏分公司原总经理崔润海一案，他利用职务便利，为多家企业信用评级提供帮助，为数家证券公司介绍发债业务，收受巨额贿赂。
崔润海回忆，“一个客户愿意多拿些好处费来调高信用级别。为顺利通过评审，请求评审委员会主任帮忙，又约了主管评审的总裁与客户一起吃饭。”
“客户获得了总裁认可，认为调高级别没有过大问题，客户也表示愿意拿出200万元作为酬谢。为确保万无一失，我又分别做了其他评委的工作。评级报告如愿以偿出具，客户也兑现了酬金。”
崔润海说，从这以后，发现一次级别的调高“比做一个项目几万元的提成，多几十倍甚至上百倍”。
当时，中央纪委国家监委驻中国银保监会纪检监察组有关负责的人介绍，信用级别买卖是信用评级行业寻租的重要形式，即以调高信用级别为筹码，收受受评企业好处费。
一家评级机构的原高管向南方周末记者介绍，买卖高评级的费用从数百万到上千万元不等。为了撮合企业与评级机构之间买卖评级的交易，还有多家咨询机构从中运作，获利颇丰。
乱象背后，是全球评级公司都面临的一个困境，发行人付费的商业模式缺乏护城河，哪家能给出更高的评级，客户就会找上门来。
“如果我们不给AAA评级，客户就会头也不回地去找穆迪公司。”讲述美国次贷危机的电影《大空头》里，标普公司一位员工在面对质疑时回应，“如果我们不配合客户，他们就会去找我们的竞争对手。”
为了不失去客户，评级机构为公司撰写评级报告时也是左支右绌，没办法真正地展示其专业性。
林凌介绍，有的评级公司员工想在评级报告里提示风险点，体现出机构的专业性以及尽职尽责，但实现不了，因为评级报告需要经过发行人同意。这样一来，就导致评级报告“越来越水”。
此外，上海一家融资租赁公司员工告诉南方周末记者，企业一旦拿到AAA等高评级后，就极少出现被下调的情况。
加上有些评级机构不断放低标准，市场也对评级机构有了不一样的看法。林凌说，目前，企业内部仅认可少数几家评级机构出具的结果。
一位券商资深人士也向南方周末记者透露，部分机构出具的评级结果，他们绝大多数都是不看的，仍缺乏公信力。
他说，评级市场是有“江湖大哥”的，需要论资排辈，因为评级结果不是完全客观的，缺乏生命力，“谁资格老，谁说了算”。
根据中国银行间市场交易商协会官网，2021-2024年，中诚信的市场占有率一直超过30%，处于最高位，分析师数量也是评级机构里最多的，它也是中国最早成立的全国性信评机构。
2021年，为降低对外部评级的依赖，银行间与交易所两大债券市场，均开始取消债券发行环节的强制评级要求。
2024年度，银行间和交易所市场发行的公司信用类债券中，有15944只无债项级别，占64%，同比下降15 %。然而，这不意味着没有主体信用评级，同期，无有效主体评级的发行人，仅有76家。
2024年6月，联合资信团队研究之后发现，短期限的债券无评级现象更加显著，九成以上的短融没有债项评级。
文章解释，一方面，短期债券相较中长期债券的评级符号更为有限，区分度不足。另一方面，回归于短债的分析逻辑，偿债主体的基本面在短期内较难发生巨大改变。
也就是说，评级对短债的影响十分有限。反过来，中长债大多还要评级，对买方来说，评级仍具备“入场券”的价值。
林凌解释，公司平时购买信用债时，会格外的注意客户对评级的要求，一般对主体和债券评级都有要求。
2021年的政策引导后，评级机构承揽债券产品的数量，呈下降态势。中国银行间市场交易商协会官网显示，2020年，评级机构共承揽债券产品14119只，到2024年下滑至10703只。
而评级机构承揽的企业主体评级数量，却逐步攀升。2024年二季度，评级机构承揽主体评级的数量，罕见地超过了承揽的债券产品数量。
2025年二季度，趋势仍然如此。评级机构承揽债券产品3201只，环比上涨22.7%；承揽主体评级3905家，环比上升77.5%。
这背后，或与城投转型有关。2024年以来，各地城投纷纷新设或更名为产业类国企。此举背后，是各地城投陷入融资越来越难的困境。城投设立产业类国企，可以避开城投身份，通过它们在公开市场融资。
根据中证鹏元研报，仅2024年成立的产业投资集团或产业高质量发展集团，便不少于1000家，这中间还包括将城投企业更名为产投企业。
陆鸣透露，新的公司拿到AA+评级后，目标就是尽快发债，缓解资金困境。为了顺利发债，还计划找一家担保企业来提供增信服务。
2021年，中国人民银行联合多部委发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》（后文简称“通知”）。
通知表示，要制定统一的信用评级机构业务标准，加强对评级质量和全流程作业合规情况的检查，对评级区分度明显低于行业中等水准、跟踪评级滞后、大跨度调整级别、更换信用评级机构后上调评级结果等情形进行重点关注。
前述评级公司原高管介绍，评级公司大量上调评级，容易引发监管关注，那么就拿出少部分上调名额，比如一年就上调10家，明码标价，搞竞价上榜，谁要有需求，就去抢名额。若企业上调评级很难，就在股权架构上套个新公司的壳，用它来上调评级。
“对存在级别竞争、买卖评级、输送或接受不正当利益，蓄意干扰评级独立性等严重违反法律和法规的信用评级机构及有关责任人员，依据有关法律法规予以处罚。”前述通知中明确，“涉嫌犯罪的，移送司法机关依照法律来追究刑事责任。”
林凌介绍，评级机构竞争时，假设去年一家评级机构给了某家企业AA+主体评级，今年另一家评级机构却给了它AAA评级，也容易引发监管关注。如今，通常的做法是“潜伏下来”，同个年份，和其他评级机构给出一样的评级，第二年再突然提高。
2025年7月，据财新报道，两位受访评级公司人士提到，评级行业的整体年收入依然稳定在30亿元以上，几乎全行业盈利，利润率至少在25%以上，但营收增长有些乏力。
过去一段时期，信评机构的外评结果虚高，导致参考性较弱，仅承担“入场券”的作用。许多金融机构不得不依靠自家的内评机构，对市面上的债券进行筛选。
林凌介绍，他们每天都要研究债券市场，比如哪些主体发债了，和公司的风险偏好是否匹配。如果评级资质还不错，就放到库里。
“机构的投资经理像个厨师，债券就是手里的菜，萝卜、青菜能不能买，需要经过内部信评同意，判断标准就是对方的资金能不能还得起钱。”
南方周末记者获得的一套内部信评打分模型显示，主要包含财务、经营两大板块。其中，财务分成盈利能力、偿还债务的能力、资产情况等，各子板块会有不同的得分权重，最终形成一个评分评级。这样一来，虽然有的企业主体级是AAA，但得分较低，等级排名靠后。
投资前，对于接触不多的区域及企业，林凌还会线下调研，“投资后，有些债可能买了三五年，每一年都要调研跟踪看一下，注意发债主体资金变化等内容。”
在林凌看来，信评机构报告的一大作用，相当于一个底稿，方便自己平时撰写内部报告，“在外评报告基础上来加工，能节约很多时间”。
周越是一家融资租赁公司的员工，主要为城投平台从事融资业务。他向南方周末记者介绍，这些年遇到的客户里，“主体评级最差的都是AA，就没见过AA-的客户。”
周越介绍，他们在评估客户资质时，外评报告并不在参考范围，最核心还是看企业的融资情况，例如银行贷款、债券、非标融资的占比，还会关注当地的财政实力。然后，公司风控部门给出意见，业务能不能做。
然而，过去几年，债券市场的风险企业持续出清，违约率降低，市场风险慢慢的变小。
“广义滚动违约率处于近5年最低水平。”根据中债资信研报，2024年，国内债券市场新增违约及展期主体15家，同比减少7家，违约及展期规模同比下降约71%，出险企业仍以房地产行业为主。
这意味着市面上大部分的债券是安全的。特别是城投债，其隐性规则便是刚性兑付，谁都不敢成为第一个违约的地区。于是，信用评级的意义大打折扣。
近期，上海一家信评机构研究员去一家基金公司调研时发现，对方公司领导曾提出疑问，内部的十几个信用研究员要不要裁员，该领导认为目前债市缺乏风险，不需要这么多专门“找风险”的人。
“大家对债市风险关注不多，而且确实缺乏风险，于是信评的话语权正在弱化。该研究员对南方周末记者说。
中国银行间市场交易商协会官网介绍，截至 2025年6月，评级机构共有分析师1619人，同比减少86人，环比减少14人。
发行人付费模式出现诸多问题后，中国探索过投资者付费模式，也就是谁买债券，谁花钱评级。
2010年，中债资信公司成立，是中国首家投资者付费机构。其官网介绍，通过探索投资人付费营运模式，为市场投资人及各种类型的市场参与主体提供风险管理信息服务。
此后，证监会还核准了上海资信、中证指数、北京中北联、四川大普，从事证券评级业务，均属投资者付费模式。
前述通知中写道，“鼓励信用评级机构开展主动评级、投资者付费评级并披露评级结果，发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用。”
2022年，中国人民银行一篇工作论文中介绍了投资者付费和发行人付费的区别。
文章写道，如果是发行人付费，从多个评级机构获得初步评级结果后，发行人可能只给最高评级的评级机构付费并公布其评级结果，但不给其他评级机构进一步付费，也不公布其他评级机构的结果。
投资者付费模式里，对发行人证券有需求的投资者，向评级机构付费购买其评级结果，该评级通常不公布。
但投资者付费存在“搭便车”行为，也就是个体不承担成本，却共享群体利益的行为。因为投资者购买的评级信息，产权很难保护，别人非常容易就能从投资者那里获取。
中国银行间市场交易商协会官网显示，纳入统计的信评机构之中，已无上海资信、中证指数的身影，这在某种程度上预示着他们退出了信评业务。另据财新报道，北京中北联已转向发行人付费模式。
一位资深债券从业者向南方周末记者分析，一种原因是金融机构的意识问题，另一方面，目前债券市场收益率不高，大家投入资金的意愿就会下降。
2025年7月，《中国货币市场杂志》一篇文章介绍，上半年，企业融资成本低位下行，3年期AAA、AA+级信用债平均利率分别为1.89%、2.00%，均为历史低位。
一位从事信用债交易的人士告诉南方周末记者，现在交易不好做，市场利率较低，哪怕是好的标的，价格也不行，给到客户的收益率也慢慢变得低。
同时，监督管理的机构仍在强化对评级机构的处罚力度。公开资料显示，2025年前8个月，已有3家评级机构接受处罚。
2025年8月初，中国银行间市场交易商协会自律处分信息数据显示，中证鹏元作为债券市场信用评级机构，存在多项违规行为。
例如，向潜在受评对象发送级别提升建议方案；在评级协议签订前，评级分析人员与市场营业销售人员共同与企业接触，未按要求做有效隔离；在某企业相关核心资产还没完成工商变更登记前，出具评级等级，评级依据充分性、可靠性不足。
然而，根据交易商协会的决定，并未罚款，而是对中证鹏元予以警告，要求全面深入地整改，对相关责任人员予以通报批评。
2011年11月，中国人民银行官网发布了一则时任行长的讲话，主题为《关于信用评级的若干问题及展望》。
表示，今后要支持本土评级机构的发展，促使它们未来成长为国际型的评级机构。
“本土评级机构最后能不能得到很好的发展并被市场广泛接受？还要在未来时点上看其历史记录。如果之前做的评级基本上总是正确，就会赢得认可和尊重，就会有很大的成长空间。反之，如果之前做的评级错误太多，就会面临被淘汰的危险。”
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